新股发行改革利好券商股 8股受益解析

　　编者按：新股发行引入证券业期待已久的主承销商自主配售机制，将提升券商培育机构客户的能力。业内人士认为，根据《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》，网下发行新股由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择进行配售，这将促使券商更注重机构客户需求，长期利好券商良性发展。

　　新股发行改革利好大型券商

　　新股发行引入证券业期待已久的主承销商自主配售机制，将提升券商培育机构客户的能力。业内人士认为，根据《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》，网下发行新股由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择进行配售，这将促使券商更注重机构客户需求，长期利好券商良性发展。

　　配售增加自主权

　　网下配售不再实行比例配售或者摇号配售，而由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者、自主配售。这被认为是对保荐机构最为有效的改革。

　　平安证券研究所认为，这一机制将促进主承销商从培养长期客户的角度出发，同时关注前端发行人及后端投资者的利益关系，有利于促进合理定价；同时有利于增强主承销商与客户之间利益纽带关系、增强客户粘性，券商在研究、定价、机构服务等方面的能力也将成为核心竞争力。此外，从公司层面如何遴选并培养机构客户，建立公开透明的规则、防止个人寻租同样将是券商打造核心销售能力的关键。

　　海通证券研究认为，最大亮点在于引入主承销商自主配售机制，“网下发行的新股，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售”，同时，提高了网下配售对机构投资者的比例。从2012年上市券商的IPO主承销收入来看，中信证券、广发证券收入最高，分别为7.28亿元和3.90 亿元；国金证券和太平洋证券收入占比最大，分别为15.44%和11.45%，两者收入弹性最高。

　　股债同发提高效率

　　此外，券商收入将得到丰富。因为在征求意见稿中，IPO在审企业可申请发行公司债得到确认，这无疑可以进一步扩大券商投行业务收入来源。

　　业内人士认为，此举一方面可在IPO未开闸的背景下，部分缓解在审企业的融资困境；另一方面，过去公司债通常只能由已上市企业发行，即便如此其扩张仍然迅速，2011、2012年发行额度同比分别增长达152%、103%，占全部券商债券承销额的比例也由2010年的7.7%升至2012年的16.7%，而IPO在审企业获得发债资格之后，公司债发行规模将获得进一步提升，增加券商投行业务收入来源。

　　未来的趋势还是大券商增长空间更大，他们可以凭借市场规模获利。多数业内人士认为，投行业务市场份额、机构分仓份额占比较高的券商可以充分利用自主配售，这将增加未来市场的集中度。

　　当然，由于意见稿也强化对承销商监管及处罚力度，大券商在投行业务经营过程中具备相对较好的信用记录及风控能力可能具有更多的成长空间。分析师根据上市过会项目家数来推断未来最具有获利能力的券商依次为中信证券、招商证券、海通证券、光大证券等大券商。

　　市场人士预计，发行制度改革完成后，IPO或将重启。国泰君安认为，《意见》推出后，IPO重启预期加强大盘或有不确定性，但对券商利好，机构投资者也可受益：IPO重启对券商投行业务利好，目前在审企业671家，其中已过会83家，可预增行业收入约200亿元，利润贡献度10%以上。从中长期看，IPO重启后资本市场将呈现项目多、规模小和周转快的特点，券商将从投行承销业务和直投业务双重获益，内部销售部门等重要性增大。（中国证券报）

　　中信证券:中信收购华夏基金10%股权获国资委批准，预计仍存进一步收购可能

　　中信证券 600030

　　研究机构：银河证券 分析师：马勇 撰写日期：2013-06-03

　　投资要点:

　　1.事件

　　公司发布公告

　　称作为无锡国联所持华夏基金10%股权的唯一意向受让方，公司近日收到无锡市国资委同意无锡国联以公开挂牌价16亿元转让华夏基金10%股权事项，中信证券已与无锡国联签署《产权交易合同》。

　　2.我们的分析与判断

　　1）基金监管政策放松，超50%成为可能

　　2012年9月证监会在新修订《证券投资基金管理公司管理办法》中正式解除基金公司单一股东持股不超过49%的限制，为中信证券重新增持华夏基金成为可能。

　　2）2006-2013一个轮回，中信证券再启收购华夏基金工作

　　2006年4月中信证券首次收购华夏基金41%股权，拉开中信证券收购华夏基金的序幕；2007年1月公司进一步增持华夏基金股权至64%；2007年9月公司完成华夏基金100%股权收购。2011年8月由于证监会对基金公司要求单一股东持股比例最高不能超过49%，中信证券开始转让所持股权中的51%，并于2011年12月正式完成股权转让。

　　随着2013年5月公司与无锡国联接洽华夏基金股权收购事项的开展，我们预计公司将择机进一步谋求收购华夏基金股权的工作。

　　3）收购华夏基金股权有助于提高公司ROE

　　证券行业依靠传统业务提升ROE需要很多条件，如市场参与者的规模、资本市场广度和深度、监管层对证券业务放开节奏等。通过购并其它金融业务是证券公司提升ROE的有效手段。

　　通过进一步增持华夏基金股权，我们认为能够有助于公司整体ROE的提升。我们预测，增持华夏基金10%股权在2013年能提升公司ROE0.15%个百分点。

　　此外，收购事项最后还需证监会批准。

　　3.投资建议预计公司2013、2014年EPS分别为0.55、0.76元，当前股价对应2013、2014年的市盈率分别为24和17倍，给予“推荐”评级。

　　海通证券:海通为何更稳，更出彩？

　　海通证券 600837

　　研究机构：长江证券 分析师：刘俊 撰写日期：2013-06-04

　　报告要点

　　原因一:自有资金使用效率最高

　　公司的业绩表现更稳更突出源自于自有投资和信用融资业务的双驱动。在有限的杠杆水平下，公司更倾向于提升已有资金的使用效率，其狭义和广义的自有资金收益率均逐年增加并显著高于中信等同类券商。我们还发现，公司高效的自营投资不仅与债券为主的结构有关，量化策略投资的发力也丰富了在熊市中获取权益类稳定收益的手段，使投资收益高于同类券商。

　　原因二:大券商中客户资源弹性目前最强

　　公司各项首发创新优势和丰富的客户资源为创新业绩增长夯实了基础。公司在融资融券、约定购回式证券交易和股权质押式回购等信用融资类业务占据绝对行业龙头地位，为其带来丰厚利息净收入的同时，也为后续创新业务全面铺开提供了前提，比如公司去年以来新成立的资管子公司在集合理财等业务的扩张已初见端倪；此外，我们还发现公司在新三板业务的长期潜力很大。

　　原因三:费用管控良好使营业利润率最高

　　公司在自有投资和信用融资两大业务驱动的同时，合理规划，控制成本，两者结合使其业绩更突出。公司的人均利润逐年提升居行业首位，手续费及佣金收入已能够覆盖营业支出，而费用率则逐年降低并于2013年一季度达到历史最低水平，费用管控效果突出。

　　业绩高增长且估值优势最突出

　　剖析公司的自有资金使用效率和营业利润率的成因，我们认为公司的业绩不仅具备较高的安全性，而且客户资源的优势使其业绩增速更快、更强，预计2013年EPS分别为0.48和0.63元，增速分别为53%和31%，目前PE仅23倍在行业中最低，持续强烈推荐。

　　宏源证券:经纪业务表现出色，自营业务贡献突出

　　宏源证券 000562

　　研究机构：中信建投证券 分析师：魏涛，刘义 撰写日期：2013-04-27

　　事件

　　公司发布2013年一季报，一季度共实现营业收入14.02亿元，同比增长55.54%；实现归属于上市公司股东的净利润4.90亿元，同比增长77.39%；每股收益0.25元。

　　简评

　　经纪业务佣金率、市场份额双升一季度，公司实现代理买卖业务证券净收入3.17亿元，同比增长34.58%，增幅高于市场成交量增长。我们测算，一季度公司经纪业务佣金率为0.98‰，与2012年相比有所回升（2012年为0.95‰）。一季度，公司股基交易额市场份额为1.42%，市场份额继续保持上升势头。报告期末，公司融资融券业务余额为34.67亿元，较上年末增长33.11%。报告期内，公司利息净收入0.94亿元，同比大幅增长148%，主要原因是融资融券业务利息收入增长。

　　自营收入大幅增长一季度，公司投资收益和公允价值变动收益合计6.48亿元，同比大幅增长103.76%。我们判断自营收入大幅增长的原因是公司在股票二级市场的投资收益增加所致，如冠豪高新。根据冠豪高新2012年报显示，公司持有其2970.46万股。

　　资产管理收入爆发式增长一季度，公司实现资产管理业务净收入0.66亿元，同比大幅增长610.72%。2012年，公司借助银证合作的良好契机，在业内首开银行承兑汇票业务，定向资产管理业务发展迅速，推动了资产管理业务规模的快速增长，虽然目前利润贡献有限，但前景可期。中信建投观点增发完成后，公司净资本大大充实，为进一步开展创新业务打下坚实基础，已有后来居上之势，维持“增持”评级。

　　东北证券2012年年报点评:投行业务大幅改善

　　东北证券 000686

　　研究机构：兴业证券 分析师：张颖，曾素芬 撰写日期：2013-03-29

　　投资建议:假设2013、2014年日均交易量为1800亿和2000亿，预测公司2013年、2014年EPS分别为0.21元和0.25元，维持增持评级。

　　风险提示:资本市场波动

　　国元证券一季报点评:经纪业务回升，资本金优势不断显现

　　国元证券 000728

　　研究机构：华泰证券 分析师：华莎 撰写日期：2013-04-25

　　业绩:2013Q1公司净利润-22%，综合收益下降-15%，主要归因于利息收入和投行业务下滑。经过业务收入重构，2013Q1国元证券新营业收入为4.24亿元，同比-8%，其中经纪、自营、投行、资管、利息收入占比分别为49%、29%、0%、1%、20%；同比增速分别为26%、-3%、-96%、3%、-39%。根据对2013Q1综合收益变动的归因分析，正面影响最大的是经纪业务，贡献19个百分点的增长，负面影响最大的是利息收入和投行业务，分别导致了综合收益25和9个百分点的下滑。

　　公司经纪业务佣金率稳中有升，收入增长归因于市场回暖。公司经纪业务收入2.06亿元，同比增长26%，其中，2013Q1公司折股佣金率稳中有升，2013年1月末为0.079%，同比4.3%，略高于市场平均佣金率（0.07%），主因归于公司多数营业部处于安徽省内，竞争激烈程度较低，同时公司自身加强经纪人团队和投顾团队建设，提升了营销和服务水平，从而增加公司经纪业务吸引力；公司市场份1%，同比-8.2%，主要由于公司减少营业部增设。公司经纪业务收入同比上升的主要原因在于证券市场回暖，2013年1~3月累计日均成交额为2202亿元，同比增长37%。

　　公司投行业务收入同比-96%，主因归于IPO发行暂停。公司投行业务收入0.01亿元，同比-96%，公司投行业绩下滑主要由于IPO发行业务受限，未实现承销收入，同时还发生部分业务退款。1季度市场股权类融资额下降，2013年1~3月市场股权类融资额为1246亿元，同比-31%。2013年1~3月份，公司未有主承销项目。

　　公司自营业务收入（含浮盈/亏）同比-3%，主因归于二级市场波动产生浮亏。公司2013Q1自营业务收入1.23亿元，同比下降3%，自营收入同比减少的原因是由于市场波动，权益类投资发生了部分浮亏。但是，从长期来看，公司自营业务风格稳健，收益率波动较小，业务风险较低。截止2013Q1，公司自营资产（交易性+可供出售+持有至到期）101.76亿元。

　　两融份额稳定，资本金优势不断体现。公司融资融券业务开展顺利，截止2013年1月31日，公司融资融券余额为17.80亿元，市场份额稳定，约为1.08%，在参与券商扩容，竞争程度日益激烈所致的情况下，维持市场份额稳定已经很难得。我们认为公司资本金雄厚，十分有利于开展资本中介业务，公司市场份额在激烈竞争中仍然能够维持去年年底水平，可以从侧面看出公司两融业务竞争力较强，公司两融业务未来 潜力很大。截止2013年1月31日，公司融出资金19.93亿元，比2012年底增加约9.1亿元，增长84%，支持公司两融份额不断增长，充分体现了公司资本金雄厚优势。

　　公司成本端显示成本刚性。2013Q1公司新营业支出、业务及管理费分别为2.03亿元、2.04亿元，分别同比-8%、-10%，小于营业收入12%的降幅，其中薪资支出约占40%，体现出一定的成本刚性。

　　投资建议:维持“买入”评级。主要推荐理由:1）估值低。公司12年PB仅1.3倍，同业最低，行业平均PB估值约为1.9倍。2）资本金雄厚是创新业务的坚实后盾。2013年证券行业创新政策不断落实，多层次多元化的资本市场体系在不断建设中，公司雄厚净资本实力与A类监管评级将助公司优先获得创新业务试点资格，截止2012年底公司净资本约89.91亿元，应用到创新业务中诸多资本消耗型业务上，盈利提升潜力大。我们预计公司2013~2015营业收入分别为17.57亿元、20.71亿元、24.81亿元，EPS分别为0.25元、0.30元0.35元，对应13~15年PE分别为39、33、27。

　　风险提示:行业改革进程放缓，创新政策力度不达市场预期；部分中小型券商估值已经达到较高水平，存在股价调整的可能；股指大幅向下调整可能降低行业整体估值。

　　广发证券年报及1季报点评:只待IPO重启

　　广发证券 000776

　　研究机构：国泰君安证券 分析师：赵湘怀 撰写日期：2013-04-24

　　维持“增持”评级，根据分部估值法得出目标价15.8元。

　　公司12年营业收入69.71亿元，同比+17%，净利润21.91亿元，同比+6%；13年1季度营业收入18.96亿元，同比+6%，净利润6.8亿元，同比+5%。12年经纪业务收入同比下滑25%，由于及时发掘再融资项目并把握投资行情，投行和自营收入同比上升21%和231%。业务及管理费率53%，与上年持平。13年1季度公司经纪和自营业务收入同比提升37%和79%，但投行收入下滑89%。

　　公司大股东基本稳定，我们认为市场对其大小非减持的担忧过度。若IPO重启，投行收入有望大幅增加。公司股票承销实力较强，12年行业排名第3位。若不包括中止和终止审查项目，公司目前IPO报审47家，行业排名首位，过会待发4家。公司债券承销实力相对较弱，12年排名第15位。公司未来将大力发展并购、债权融资业务，实现盈利渠道多元化。

　　打造多元化大买方平台。12年公司自营收益率6%，比上年提升3.4个百分点。目前正积极推进量化Alpha、另类投资等多创新投资策略，通过直投和并购基金等业务模式扩大投资规模。公司大资管竞争力较强，截至12年末，集合理财规模排名第5；持有广发和易方达基金权益规模1230亿元，上市券商中排名第3，净利润贡献度17%。未来资管产品创新将围绕MOM、专项、资产证券化等产品展开。

　　佣金率企稳，融资融券表现抢眼。12年公司经纪份额4.04%，佣金率从年初0.084%稳步提升至0.091%。截至13年3月末融资融券份额6.16%，上市券商中排名第三。公司将着力推进轻型营业部、量化交易和主经纪商业务平台建设，将传统营业部升级为财富管理机构。

　　长江证券2013年1季度业绩点评:投资收益占比大

　　长江证券 000783

　　研究机构：东北证券 分析师：赵新安 撰写日期：2013-04-24

　　2013年1季度，公司实现营业收入8.15亿元，同比增加40%；实现归属于母公司所有者净利润3.09亿元，同比增加72.6%。业务收入结构中，经纪业务占比为41.7%，承销业务占比为3.2%，资产管理业务占比为2.3%，利息收入占比为13.6%，投资收益占比为38.5%。2013年1季度，经纪业务收入为3.4亿元，同比增加27.1%。占比为41.7%。2013年1季度，投资收益加公允价值变动收益为3.14亿元，同比增加63.4%，占比为38.5%。2013年1季度，资产管理业务收入为0.19亿元，同比增加17.4%，占比为2.3%。预计2013年公司实现每股收益0.33元，给予谨慎推荐的投资评级。风险提示:股票市场的波动影响公司的业绩进而影响公司的股价。

　　国金证券:定增之后故事继续

　　国金证券 600109

　　研究机构：国泰君安证券 分析师：赵湘怀 撰写日期：2013-04-25

　　上调至“谨慎增持”评级，目标价15.6元。公司完成定增后资本实力显著增强，资金将主要用于网点扩张、承销、研究和资管业务。全牌照布局已基本搭建完成，我们期待创新业务形成新的增长点。

　　投行机制灵活，收入弹性较大。公司是最早进行保代薪酬市场化改革的券商之一，12年末拥有保代58人，居行业第12位。由于加大了项目储备和已有客户持续服务，12年投行收入逆势增长55%，贡献度25%，在已公布年报的16家券商中名列第2。公司股票承销实力相对较强，12年规模排名第12位，远高于营业收入30-40名的水平。未来将继续做大并购和债券承销业务，实现盈利渠道多元化。

　　加快经纪业务网点布局，以研究驱动转型。公司的民企背景使其在前几年备受监管层冷遇，获批经纪网点极少。目前共有经纪网点27家，其中20家位于四川境内，网点扩张已启动，我们预计可能会在川内和中西部地区新增网点。12年净佣金率0.100%，高于行业平均水平，下滑可能性较大。公司研究实力较强，07-12年连续6年名列新财富“本土最佳研究团队”前十名，12年基金佣金分仓收入排名第15位，经纪佣金贡献25%。公司未来将开发、引进多元化的金融产品，侧重发展投资咨询和融资融券等高附加值业务。

　　自营投资能力不俗，资管开局良好。尽管公司仅将自营定位于经纪、投行和资管主营业务之后的“重要补充业务”，但12年收益率高达11%，在已公布年报的16家券商中排名首位。公司直到12年7月才获得资管业务资格，目前仅发行了3只产品，但其中“慧泉专享1号”和“慧泉对冲1号”今年以来的回报都高达11%以上，同类排名前10%。资管业务将以量化对冲产品为主线，做大主动管理规模。

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