江河幕墙(601886)：横向扩张持续 估值有望提升
行业快速增长,需求回暖、地产政策预期修正有助提升
估值2012 年装饰行业规模达到2.63 万亿,同比增长11.9%,其中幕墙产值达到2200亿元,同比增长22.2%,保持了持续快速增长态势。13 年以来新国五条、严禁新建楼堂馆舍、地产再融资猜想等地产政策对装饰股估值均产生了较大影响,显示装饰估值对地产政策的高敏感性。我们认为行业对地产政策及需求的悲观预期已经处于底部区域,一方面地产销售和新开工数据持续向好,另一方面中央政策执行力度不佳显示政策困境,进一步趋紧空间不大。随着预期修复及需求向好,我们认为装饰行业有望迎来一波估值修复行情。
内外兼修格局逐步形成,并购式扩张成现阶段加速增长的关键
2012 年公司收购承达85%股权,贡献内装收入11.7 亿元,占总收入比重13.1%,“内外兼修”业务格局初步形成。另外公司目前持有港源装饰38.75%股权,计划在14 年10 月前提高至65%,实现控股并表,届时“内外装”业务格局将进一步完善。公司并购特点:一是标的规模大、具有独特优势;二是管理充分放权,营销大力支持,实现协同效应最大化。13 年承达并表时间长度加倍、14 年港源装饰并表,加之渠道共享带来的协同效应,预计公司未来三年将加速成长。
内装业务拉低整体毛利率,但提升 ROE 水平
相对幕墙业务,内装毛利率低、费用率特别是管理费用率低,净利率水平基本相当。内装业务基本在15%-17%之间,相对幕墙低约5 个百分点,但期间费用率特别是管理费用率明显偏低,两类业务的净利率水平基本相当;ROE 水平明显高于幕墙是内装业务的优势,这是由其轻资产性质导致。随着公司内装业务占比的逐步提升,预计公司综合毛利率将有所下降,但ROE 水平将明显提高。
预计 13 年净利润增长59%,维持“推荐”评级
我们预计公司2013、2014 年实现归属母公司股东净利润分别为7.63 亿元(YoY59.4%)、9.94 亿元(YoY 30.3%),对应EPS 分别为0.68 元和0.89 元,与之前预期值基本一致,目前股价对应13 年动态PE 为19.9 倍。我们采用分部估值法,对公司13 年幕墙及装饰业务分别给予22 倍、25 倍PE 估值,目标价15.41元,另外考虑随着地产数据及政策预期好转,公司估值有望迎来修复行情,维持“推荐”评级。
风险提示:地产持续调控风险、工程进度放缓
(平安证券)
中国国旅(601888)：免税市场增长空间巨大
1、2012年业绩及2013年1季报,利润水平基本符合预期。2012年公司共实现营业收入161.34亿元,同比增长27.09%;实现归属于母公司股东的净利润10.06亿元,同比增长46.83%。实现每股收益1.14元;2013年1季度实现营业收入39.38亿元,同比增长18.54%;净利润4.96亿元,同比增长48.07%,实现每股收益0.56元,其中当期计入增值税返还约2282万元,扣除影响后增速约在37%左右,符合预期。
2、免税商品增长良好。其中2013年年报显示免税商品销售实现营业收入51.35亿元,同比增长33.16%;毛利率44.08%,同比增加2.87个百分点。其中,三亚市内免税店实现营业收入20.37亿元,同比增长102.66%。同时,一季报业绩继续实现高增长,主要得益于三亚免税店收入和利润的高增长。
3、公司也积极向外扩张。2012年4月,公司供货并采取输出管理方式运营的台湾金门金宝来国际免税店开业,12月,澳门外港码头免税店正式营业,2013年2月1日,公司与世界第三大邮轮公司丽星邮轮合作的第一家邮轮免税店正式开业。
4、向旅游零售商的转变。在旅游零售业务方面,公司已在广州、深圳、厦门、杭州、南京、长沙、大连、成都、西安等9家机场开展旅游零售业务,总营业面积接近一万平方米。与此同时,公司成功中标国内重要高速铁路商业项目-上海虹桥高铁出发区商业零售项目,包括了除餐饮、书店以外的共计6000平方米的商业区域,实现了旅游零售业务的新突破。
4、定向增发海棠湾项目2013年底开业,未来免税政策可能有进一步放松的预期。2012年11月免税政策放松后,海南免税店的日均购物人数增长36.3%;人均购物额度增长41.7%。预计2013年的收入增速达到50%以上。未来海棠项目是公司业绩增长的主要来源。到2014年4月份,海南离岛免税政策实施满三年政府还可能会对政策进行重新调整,离岛免税政策有望进一步放松。
5、上调盈利预测,维持“推荐”评级。2013/2014EPS1.53/1.96元,(摊薄后1.47/1.88元),PE21/16(21.8/17)倍。
(国元证券)
老板电器(002508)：品牌、渠道多元化稳步前行
行业竞争相对平稳,需求持续平稳增长
零售市场监测数据显示,公司厨电产品市场占有率目前已达到20%左右,借鉴白电行业竞争格局的经验,市场达到寡头竞争的局面,龙头市场占有率至少要提高到百分之三十以上,相比之下,厨电行业处于竞争相对平稳的环境。过去两年,厨电行业需求小幅下滑,未来随着房地产市场调控相对平稳,行业需求有望实现平稳增长。
品牌渠道多元化稳步前行 2012年成立名气公司,以名气品牌打入三四级市场,与美的和华帝形成竞争,分享城镇化进程带来的需求;同时引入全进口的“帝泽”品牌,专攻超高端房地产精装修市场,完成了品牌多元化、层次化布局,各品牌独立运营,一方面,稳固“老板”品牌在一二级市场地位,另一方面,以名气辐射三四级市场,同时会选择合适的时机,进入海外市场;近两年以电子商务为代表的新兴渠道快速崛起,公司较早拓展网络购物、电视购物、精装修工程等新兴渠道,未来依然加大对新渠道的投入和尝试。
“三个30%”增长目标切实可行
公司在2012年报中提出“三个30%”增长目标,在上市以来的过去三年中,公司的年净利润增长率均超过40%,未来随着公司市场占有率的进一步提升;城镇化需求的加速增长;行业需求的回暖等因素,我们认为,年复合增长率百分之三十的目标切实可行;随着人们对品牌追求的提高,未来行业集中度进一步提升,未来三年市场占有率达到30%正是公司作为龙头的合理地位;公司利用上市后的平台,实现了过去几年的快速发展,与竞争对的相比,公司的诸多优势脱颖而出,超越竞争对手30%的目标不是空谈。
盈利预测与投资建议
我们预计,公司2013/2014/2015年将实现基本每股收益1.38/1.77/2.28元,对应2013/2014/2015年动态PE分别为23/18/14倍,公司估值水平相对合理,我们看好公司长期的发展潜力,维持对公司“推荐”的投资评级。
风险提示
房地产市场继续低迷;原材料价格波动
(国元证券)
山西汾酒(600809)：中端产品增长快 省外扩张空间大
1Q调整打款政策导致预收款下降:公司过去鼓励经销商提前打款,对提前打款的部分,发货时多发一部分作为奖励。但今年以来将打款奖励政策调整为按照销售规模分段模糊奖励,取消了预收款奖励,因此经销商目前是现款现货的结算方式,导致1Q报表预收款大幅下降;
3月份以来高端出现下滑,但中端产品大幅增长,公司对完成全年25%收入目标有信心:1Q高端产品销售下滑5%左右,4月以来下滑幅度略有增加。但中端产品20年、老白汾等1Q增速超过50%。公司中端产品收入占比50%-60%,高端产品占比20%-30%,且公司的中端产品为主品牌,相比其他一线副品牌在竞争中具有性价比优势。公司将微调产品结构,确保全年目标的达成;
省内增长情况超预期,省外空白市场较多,通过“五星布局”延续扩张:省内依靠消费升级和打假,1-4月完成全年计划40%,在全国省份中排名中等偏上,收入占比较稳定。省外江浙等基数较小地区1Q完成计划60%以上,北京1-4月完成全年计划40%,增速在30%以上,是传统大区中增长最快的城市。公司提出“五星布局”,把环山西、东北、西北、华南、华东作为5个重点大区,继续开发空白市场;
保持稳健的费用投入,销售费用率有望持平或小幅下降:行业今年竞争加剧,广告投入竞争激烈,因此公司在销售费用投入上有量的保持,绝对的费用投入额还会有增长,年初费用计划约20亿元。但随收入增长,销售费用率将略降或持平;
盈利预测及投资建议:预计13-15年收入为81亿、104亿和130亿,YOY26%、28%和25%;归属母公司的净利润为17.4亿、23.2亿和30.2亿,YOY31%、33%和30%,EPS分别为2.01元、2.68元、3.49元,目前股价对应14x13PE,估值处于合理水平,维持“买入”评级。
(宏源证券)
东方园林(002310)：行业前景广阔 增发助力公司成长
一、园林绿化市场容量广阔
1、 市政园林行业提供广阔蓝海市场。
2011年公布《全国造林绿化规划纲要2011-2020》，其中的园林绿化规划为到2020 年城市建成区绿化覆盖率达到39.5%，人均公园绿地面积达到11.7 平方米。据此初步测算，十二五?期间，我国市政园林市场规模将超过5000 亿元。
2、 休闲度假项目极具增长潜力。
1)旅游业十二五?规划提出加快开发度假休闲旅游产品?。
2)目前中国的国家旅游度假区仅12 个，数量和质量与急剧上升的需求存在较大的差距。
3)休闲度假景区的前期投入强调政府的主导作用，包括土地优惠和前期开发，或将为公司带来大额定单。
4)政策支持：制定国民旅游休闲纲要，落实带薪休假制度?或将推出。
二、核心竞争力表现—全产业链经营初具规模，公司在苗木、设计、施工、养护运营已经形成全产业链格局，未来高毛利业务占比有望提升。
1、 设计方面：公司提出城市景观生态系统综合运营商?战略，近几年通过收购使得设计业务增长迅猛，园林设计业务收入占比由09年的2%，上升至2012年的6%，毛利贡献由3%，上升至12%。
2、 施工业务方面：施工业务的全国扩张战略进展顺利。在华北、华东地区业务保持稳定增长的基础上，西北、华中、华南区域的业务拓展顺利。
3、 苗木方面：已有苗木基地9000 亩左右，将再建25100 亩。为控制苗木采购成本，满足自身园林工程用苗需求，公司自2001 年起开始投资建立自营苗圃。公司自产苗木约占苗木总需求量的10%左右。公司力争用5 年时间将苗木自供率提高至60%以上。
4、 养护运营方面：2011年底拿下养护业务第一单，2011年底公司签订《沈阳临空旅游区景观系统建设合作框架协议》，价值19 亿元，根据该框架协议，公司采取设计、施工及后期养护运营一体化的总承包方式与甲方合作，开创了养护运营一体化经营的新局面。
三、公司经营指标表现优异。
1、 核心指标ROE逐年提升。
2、 应收账款风险可控。(国都证券研究所)
上海莱士(002252)：龙头间合作 继续看好血制品的资源价值
事件
上海莱士（002252）公告拟通过协议方式受让自然人陈小玲持有的中国生物制品有限公司9.90%股份,交易定价为每股美金20元,本次投资购买股份尚需获得公司股东大会批准;同时,由于本次投资购买的中国生物为境外法人,还需获得发改委、商务委等有关部门的批准。本次投资购买能否获得相关批准,以及获得相关批准的时间均存在不确定性。
评论
上海莱士参股中国生物,加强双方的行业竞争力:上海莱士和中国生物同属血液制品领域的领先企业,控制浆站数量和投浆量均在行业前列,双方盈利能力也较强,上海莱士参股中国生物,交易价格约为2012年的12倍PE,低于目前A股上市公司的PE,能够获得一定的投资收益和估值溢价。通过股权合作双方能够建立良好的合作关系,分享产品、市场开拓、技术、研发方面的经验与资源,从而加强双方的行业竞争力。
龙头企业之间的参股尚数首次:中国生物总部设于北京,是中国最大的非国有控股的血浆生物医药制品公司,目前在运营浆站约15个,年投浆量全国第一;2006年7月在纳斯达克场外交易市场上市,2009年12月2日转板纳斯达克,旗下拥有子公司山东泰邦生物制品有限公司(82.76%),贵州泰邦生物制品有限公司(54%),以及参股西安回天血液制品有限责任公司(35%)的股份。中国生物2012年销售收入1.84亿美元,净利润6597万美元,折合人民币收入约11.4亿,净利润3.9亿。如受让成功,上海莱仕将成为其第三大股东,龙头之间的参股在血液制品行业尚数首次,表明行业整合的趋势在提速,双方通过合作共赢,能够获取最大利益。
上市公司正在发挥产业并购的力量,加速产业整合:近两年,沃森以5.29亿收购河北大安55%的股权,人福医药（600079）以5250万收购武汉中原瑞德15%的剩余股权,博雅生物（300294）拟以1.16亿收购海康生物68%的股权,从产业资本并购的角度,可以侧面验证浆站的价值。
并购整合是血液制品企业发展的推动力之一:国际血液制品行业在过去的几十年时间中经历了多次并购整合浪潮,全球100多家企业整合成为目前的不到20家,前5家企业占据80%的市场份额,每家企业的投浆量都在几千吨。
而我国现有30多家血液制品企业,投浆量100吨以上的企业也屈指可数,行业集中度仍然很低,整合的步伐正在进行。由于血液制品的特殊性,其对原料采集、生产、流通各环节的技术要求都不断提高,从监管角度集中度提升也有利于保障产品质量。另外血液制品行业具有明显的规模经济效益,血浆处理能力越大、从血浆中提取的产品种类越多,则对血浆的综合利用率越高,产品的单位成本越低。有研究表明血制品行业投浆量达到1000-1500吨能最大化发挥其规模效应。
投资建议
我们维持对生物板块里最具资源属性的血液制品行业的看好。(1)具有投资的安全边际:由于供给短缺的状况短时间内无法缓解,行业具有稀缺资源属性,意味着产品不降价、不愁销,可以规避当前的政策性风险;(2)我们认为血制品行业未来三年具有成长性投资机会,成长动力来自:第一整合并购提升集中度获得规模效应;第二新增浆站带来的量的增长;第三产品链的延伸带来的盈利能力提升。
上海莱士作为血液制品行业第一梯队的企业之一,公司近几年投浆量整体平稳增长。此次通过参股中国最大的血液制品企业,进一步加强了自身的行业竞争力。我们认为公司处在做强做大的阶段。不考虑外延并购,我们预测公司2013-2015年EPS为0.581元、0.702元和0.843元,同比增长26%、21%、20%,后续的外延式扩张及新产品是公司的弹性,维持“增持”投资评级。
风险提示:
收购失败的风险;采浆成本上升带来的盈利能力下降的风险;产品价格下降的风险的风险。
(国金证券)
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